Кредитный рейтинг без иллюзий: как агентства оценивают риск и где могут ошибиться

Для частного инвестора долговой рынок (например, облигации) может казаться безопасной гаванью в сравнении с акциями. Ведь облигации более предсказуемые, заранее известны даты выплат, размер купонов и срок погашения тела облигации. Песня, а не инвестиции! Но не все так просто. За видимой стабильностью скрывается фундаментальный риск – и риск этот зовется кредитный. Вероятность того, что заемщик допустит дефолт и не вернет занятые деньги оценивают кредитные рейтинговые агентства. В результатом их сложной и высокооплачиваемой работы является кредитный рейтинг.

Иногда в чатах и инвест группах можно встретить понятие инвестиционный рейтинг как синоним рейтинга кредитного. Это неверное определение, которое вносит терминологическую путаницу, поскольку рейтинг инвестиционный или рейтинг спекулятивный – это лишь виды рейтинга кредитного.

Далее мы разберемся, как устроена рейтинговая индустрия, зачем вообще нужен рейтинг, чем инвестиционный уровень отличается от спекулятивного и как инвестору защитить портфель от скрытых дефолтов. Поехали!

Что такое кредитный рейтинг и кто его присваивает

Кредитный рейтинг – это независимая стандартизированная оценка кредитоспособности заемщика (государства, региона, корпорации или банка) и качества его конкретных долговых обязательств (выпусков облигаций).

Рейтинг – это не рекомендация покупать или продавать. В общем и целом кредитный рейтинг призван ответить на один конкретный вопрос внимательного и ответственного инвестора: какова статистическая вероятность дефолта данного эмитента на заданном горизонте времени?

Высокий кредитный рейтинг означает что с высокой долей вероятности заемщик Ваши кровные вернет (интерес инвестора). Для самого же эмитента бумаги высокий кредитный рейтинг позволяет привлекать деньги под более выгодный процент. Низкий кредитный рейтинг – возможно с деньгами Вам придется расстаться полностью или частично. Компаниям с низким кредитным рейтингом деньги дают в долг под очень высокий процент. Идем дальше.

Кто присваивает кредитный рейтинг

Присвоением рейтингов занимаются специализированные независимые организации – кредитные рейтинговые агентства (CRA).

На мировом рынке царствует глобальная “Большая тройка”: Standard & Poor’s (S&P), Moody’s Investors Service, Fitch Ratings (контролируют львиную долю всей рейтинговой поляны.

Российские аккредитованные агентства (реестр Банка России): АКРА (Аналитическое Кредитное Рейтинговое Агентство), “Эксперт РА”, НКР (Национальные Кредитные Рейтинги) и НРА (Национальное Рейтинговое Агентство). Российские агентства используют национальную шкалу.

Шкала рейтингов: водораздел между “Инвестиционным” и “Спекулятивным” уровнем

Шкала любого агентства делится на буквенные категории: от минимальных по риску инструментов до преддефолтных или даже дефолтных. Но ключевой вопрос для инвестора: “а можно ли еще инвестировать в компанию”. И здесь нам важны не все рейтинги, а те, которые относятся к инвестиционному уровню и спекулятивному уровню. Если компания имеет инвестиционный кредитный рейтинг – можно инвестировать. Если у компании спекулятивный кредитный рейтинг – то стоит очень внимательно подумать об альтернативах.

На слайде Выше Вы можете видеть эту самую границу между инвестициями (и неинвестициями), если говорить простым языком. Причем указаны шкалы как международных рейтинговых агентств, так и сопоставимые шкалы российских.

Смысл границы BBB- / ruBBB в следующем. Если рейтинг эмитента падает с BBB- до BB+, бумага автоматически теряет инвестиционный статус и переходит в разряд так называемых “падших ангелов” (Fallen Angels). Институциональные фонды, ограниченные жесткими инвестиционными декларациями, обязаны принудительно продать такие выпуски. На рынке это может вызвать обвал котировок по инструментам, рейтинг которых стал спекулятивным.

Важно помнить, что инвестиционный рейтинг сам по себе не означает, что дефолт невозможен. Наличие инвестиционного рейтинга – это признак того, что риск неисполнения обязательств по компании небольшой.

Есть еще преддефолтный или дефолтный грейд: но преддефолт – это уже совсем для энтузиастов (категория особо-рискованных интеллектуальных “инвесторов-пиратов”, инвестирующих не ради денег, а ради иных высших целей, что, частенько, сопровождается обнулением депозита), а дефолт означает что, все: песенка спета и компания не платит по обязательствам. Увы и ах такое на фондовом рынке бывает. Например за неполные 8 месяцев 2026 года в России случилось более 45 дефолтов по облигациям.

На слайде выше Вы можете видеть те буквенные обозначения, которые инвестору рекомендуется строго избегать, если инвестор относится к категории “инвестор разумный”.

Факторы оценки: из чего складывается рейтинг

Теперь посмотрим, как рейтинговые агентства присваивают кредитный рейтинг. Почему в одном случае компания получает хорошую оценку, а другая компания негативную. Все решения агентства принимают руководствуясь уникальной методологией, комплексной скрининговой моделью. Чтобы кредитный рейтинг действительно отражал оценку кредитоспособности, правила должны быть унифицированы и едины для всех. Что же включают эти правила и на что смотрят рейтинговые агентства?

Количественные финансовые метрики компании.

• Долговая нагрузка. Здесь смотрим коэффициент Net debt / EBITDA. Превышение отметки 3.0x–3.5x для несырьевых компаний часто ведет к понижению рейтинга.
• Покрытие процентных платежей (Interest Coverage), т.е. соотношение операционной прибыли к расходам на обслуживание процентов (EBIT / Interest Expense).
• Качество ликвидности. Смотрим, сколько кэша на счетах и объем невыбранных кредитных линий и сравниваем с предстоящими краткосрочными платежами с горизонтом в год.

Бизнес профиль компании. На что смотрим:

• Является ли сектор цикличным
• Доля рынка у компании и наличие барьеров для входа в бизнес
• Есть ли зависимость продаж компании от одного покупателя или одного поставщика

Корпоративное управление и страновой риск.

• Является ли структура собственности бизнеса прозрачной
• Насколько качественно эмитент аудируется
• Есть ли риск конфликтов среди акционеров

Какой суверенный потолок страны юрисдикции (это ограничение кредитного рейтинга компании рейтингом страны, в которой она зарегистрирована: даже очень сильной компании сложно получить рейтинг выше, чем у всей страны).

Прогнозы по кредитному рейтингу (Rating Outlook)

Время идет, все меняется: в экономике, бизнесе, социальной сфере. Инвестору нельзя руководствоваться устаревшими оценками. Поэтому в рейтинговой индустрии предусмотрен механизм “прогноза”. Рейтинг это не статичная неизменная оценка. Агентства всегда сопровождают кредитный рейтинг компании прогнозом на горизонт 12-18 месяцев с учетом текущих данных.

Прогноз по кредитному рейтингу может быть:

• Стабильный – изменения не планируются
• Позитивный – скорее всего агентство повысит рейтинг в ближайшее окно пересмотра
• Негативный – будет понижение
• На пересмотре – это внеплановая процедура в случае значимых для компании событий (слияние и поглощение, судебные разбирательства, иные значимые действия, которые радикально влияют / могут повлиять на бизнес).

Почему рейтинговые агентства могут понизить рейтинг компании

Рейтинговые агентства могут понизить кредитный рейтинг компании по нескольким причинам. Разберем основные.

Финансовые показатели компании могут ухудшиться. Например, компания показывает более низкую прибыль, стабильно увеличивает уровень долга или испытывает проблемы с платежеспособностью – все это может привести к понижению рейтинга.

Рейтинговые агентства также учитывают общую экономическую ситуацию. Если экономика страны, в которой работает компания, испытывает трудности, это может отразиться на рейтинге компании. Например, высокий и растущий уровень инфляции или постоянно снижающийся ВВП на душу населения могут указывать на развивающиеся экономические проблемы.

В качестве причин для понижения кредитного рейтинга можно отметить и политические риски. Нестабильность правительства, риск национализации или конфискации имущества – все это в перспективе может неблагоприятно сказаться как на динамике бизнеса компаний.

Важно отметить и значимость социальных факторов: Уровень образования, благополучие населения, инфраструктура – все это если не напрямую, то косвенно влияет на бизнес среду. эти факторы могут влиять на рейтинг компании. Например, компании, работающие в странах с низким уровнем образования или слабой инфраструктурой, могут столкнуться с проблемами, которые отразятся на их рейтингах.

Почему кредитные рейтинговые проспали кризис 2008 года

Кредитные рейтинговые агентства, такие как Moody’s, Standard & Poor’s и Fitch Ratings, играют ключевую роль в оценке кредитоспособности заемщиков. Мнения этих признанных в финансовой сфере агентств считаются взвешенными и обоснованными. Однако роль кредитных рейтинговых агентств стала предметом ожесточенных дебатов после финансового кризиса 2008 года. Вопрос заключается в том, как такие авторитетные организации могли “проспать” кризис, который привел к обрушению крупнейших глобальных банков.

Суть дебатов в том, что крупнейшие рейтинговые агентства мира присваивали высший инвестиционный рейтинг ААА довольно токсичным (по внутреннему устройству) инвестиционным продуктам. Речь идет про субстандартные продукты (CDO/MBS), которые содержали внутри критические риски для инвесторов, но это не было отражено агентствами в рейтинговом покрытии этих продуктов. Другими словами внешняя оболочка “фрукта” блестела и выглядела “спелой и привликательно”, а внутри все прилично “подтухло” и начало “попахивать” вместе с развитием ипотечного кризиса. Вы когда-нибудь покупали лоток клубники, где верхний ряд самый свежий и привлекательный, а вот нижние ряды – чем ниже – тем хуже. Сразу и не заметишь… Вот и финансовая система в 2008 году не заметила.

Уязвимости рейтинговой индустрии, выявленные кризисом 2008 года

Поговорим о том, какие предпосылки могли послужить причиной того, что ведущие рейтинговые агентства проспали мировой финансовый кризис.

Во-первых, в индустрии существует модель “эмитент платит” (Issuer-Pays Model). Т.е. агентства получают вознаграждение за присвоение рейтинга от самой компании-заемщика. Это порождает потенциальный скрытый конфликт интересов. Чтобы нивелировать его, регуляторы законодательно ввели жесткое ограничение, которое называется “китайская стена”. Коммерческий отдел агентств и аналитики не пересекаются в своей деятельности. Сложно сказать, могла ли “гонка за прибылью” стать одной из причин странного поведения рейтинговых агентств в отношении спорных финансовых продуктов.

Во-вторых, рейтинговые агентства работают в своем ритме и пересматривают рейтинги в рамках специальных “временных окон”. Да, бывают экстренные пересмотры, но на то они и экстренные, чтобы быть исключением, а не правилом. Биржевой стакан по облигации отработает гораздо быстрей, чем будет принято рейтинговое действие.

В-третьих, те самые “синтетический деривативные продукты”, которые скрывали внутри себя “тухлятину” и разлетались несмотря на это как горячие пирожки – были довольно сложно упакованы. Другими словами, на момент кризиса, возможно, не было полноценных аналитических методов, позволяющих кредитным рейтинговым агентствам выявить шоковые отклонения и действовать на опережение. Это затруднило адекватную оценку рисков. Возможно, все казалось менее рискованным, чем было на самом деле.

Не стоит списывать со счетов и человеческий фактор, который мог усугубить “рейтинговый кризис” 2007 -2008 годов. Аналитики рейтинговых агентств, как и все люди, подвержены влиянию когнитивных искажений. Они могут быть слишком оптимистичными, особенно в периоды экономического роста. Почему нет. Все же люди. Аналитик – тоже человек, со своими эмоциями, ощущениями и видением ситуации.

Кризис 2008 года стал для кредитных рейтинговых агентств серьезным уроком. Этот урок показал необходимость пересмотра подходов к оценке рисков и усилению регуляторного контроля. Это также подчеркивает важность собственного анализа для инвесторов, которые не должны полагаться исключительно на кредитные рейтинги при принятии инвестиционных решений.

Практические правила по использованию кредитных рейтингов для частного инвестора

Друзья, подводим итоги статьи о кредитных рейтингах и смотрим, что же делать индивидуальному инвестору со всем этим многообразием буквенных рейтинговых обозначений. Есть базовые и простые правила, как использовать мнения агентств к своей инвестицонной выгоде.

Итак, во-первых, перестаньте путать кредитный рейтинг с потенциалом роста бумаги. Высокий кредитный рейтинг ruAAA говорит лишь о том, что компания дисциплинированно платит по своим обязательствам. Это не означает, что ее акции вырастут в цене, или что бизнес покажет рекордную рентабельность на собственный капитал.

Следующий момент – это формирование консервативной (стабильной) части портфеля, которая и подушка безопасности, и пенсионные накопления. Фокус здесь на рейтинг бумаг не ниже не ниже ruA- / ruBBB. В эту часть портфеля нельзя добавлять ВДО (ruBB+ и ниже). Вообще ВОД – это для профессионалов, людей с опытом 5-7-10 лет на бирже. Ну либо Вы выделяете до 3-5 процентов капитала на разные “трэшаки”, причем пул “мусора” тоже должен быть деверсифицирован (10-15 эмитентов с разной дюрацией).

Поглядывайте на статус рейтингового прогноза. Особенно по компаниям с пограничными рейтингами. Возможно если бумага выйдет из инвест грейда, то институционалы продадут, бумага выпадет из ломбардного списка и котировки улетят вниз.

Важно помнить и о том, что, хотя, кредитный рейтинг – это мнение профессионалов, но для Вас это мнение “третьей стороны”. Вся литература, посвященная инвестированию “кричит” о том, что решение о покупке / продаже актива важно принимать на основании своего собственного мнения. Позиция рейтингового агентства может быть дополнением к Вашему мнению, но не его заменой.

Кредитный рейтинг остается фундаментальным фильтром оценки кредитоспособности (для инвестора, по сути, надежности) компании. Это хороший инструмент (среди прочих) для долгосрочного инвестора при формировании и реализации своей инвестиционной стратегии.

Берегите депозиты – инвестируйте с умом!

Олег (Инвест Тоник)

Author: Инвест Тоник